본 연구는 과거 3개월 동안 실현된 일별 수익률을 바탕으로 추정한 개별 주식의 고유첨 도가 수익률 횡단면과 유의한 양의 관계를 가진다는 사실을 포트폴리오 분석과 개별 주식에 대한 횡단면 회귀분석을 통해 보인다. 본 연구의 실증분석 결과는 고유첨도를 추정하는 구체적 방식과 추정된 고유첨도를 바탕으로 구성한 포트폴리오의 성과 측정 방식 등에 따라 달라질 수 있다. 이 장에서는 제 3장에서 보인 결과들이 고유첨도의 추정 방법이나 포트 폴리오 수익률 측정 방식 등을 달리해도 여전히 성립하는지 살펴봄으로써 주요 결과의 강건 성을 입증한다.

앞서 제 2.2절에서 설명한 것과 같이, 식 (3)과 같이 정의된 고유첨도를 추정하기 위해 서는 추정구간의 길이와 체계적 위험요인을 명시한 자산가격결정 모형에 대한 선택이 요구 된다. 본 연구는 제 3장에서의 주요 결과를 도출하기 위하여 추정구간의 길이를 과거 3개월로 설정하고, MKT, SMB, HML 등 Fama-French 3요인 모형의 위험요인을 통제하여 얻어진 잔차로부터 고유첨도를 추정한다. 고유첨도와 주식 수익률의 횡단면에 대한 결과가 이러한 임의적 선택에 의해 도출된 것이 아님을 확인하기 위해, 우선 고유첨도 추정시 추정구간의 길이를 변경할 때 고유첨도를 기준으로 구성한 포트폴리오 수익률을 살펴본다.

<표 7>은 과거 6개월 동안 실현된 일별 수익률을 이용하여 고유변동성과 고유첨도를 추정한 뒤 제 3.2절과 동일한 방식으로 고유변동성과 고유첨도에 따라 이중정렬된 포트폴리오를 구성하였을 때, 고유변동성 상위 표본에서의 고유첨도 포트폴리오에 대한 월평균 수익률과 위험조정 수익 률을 나타낸다.9) 추정구간의 길이를 6개월로 선택하는 경우, 일별 관측치의 개수가 100 미만인 주식은 표본에서 제외한다. 음으로 고유첨도를 추정하기 위해 선택한 자산가격결정 모형에 따라 결과가 달라지는지 알아보기 위해, Fama-French 3요인 모형 대신 Harvey and Siddique(2000)의 자산가격 결정 모형을 이용하여 제 3장과 같은 분석을 다시 실시한다.

Harvey and Siddique(2000)는 CAPM을 확장하여 체계적 왜도가 주식의 기대수익률의 결정요인임을 보이기 위하여, 시장 포트폴리오의 초과수익률과 시장 초과수익률의 제곱을 체계적 위험요인으로 고려한다. 이 모형을 선택하여 제 2.2절과 동일한 방식으로, t−2월부터 t월까지 개별 주식의 일별 초과수익 률을 시장 초과수익률과 시장 초과수익률의 제곱에 대해 회귀분석하여 추정된 잔차에 식 (3)의 정의를 적용한다. <표 8>은 Harvey and Siddique(2000) 모형의 잔차로 고유변동성 및 고유첨도를 추정할 경우, 고유변동성 상위 표본에서의 고유첨도 정렬 포트폴리오의 수익 률을 보고한다.10)

<표 8>의 결과를 요약하면, 패널 A의 가치가중 포트폴리오와 패널 B의 동일가중 포트 폴리오에서 공통적으로 고유첨도가 가장 높은 5번 포트폴리오와 고유첨도가 가장 낮은 1 번 포트폴리오의 수익률 차이가 경제적으로나 통계적으로 매우 유의하다. 가치가중 포트 폴리오의 경우, 5번과 1번 포트폴리오의 수익률 차이는 월평균 1.71%(t-통계량 = 2.86)이고 CAPM 알파와 Fama-French 3요인 알파는 각각 1.73%(t-통계량 = 3.00)와 1.78%(t-통계량 = 3.29)이다. 동일가중 포트폴리오의 경우, 5번과 1번 포트폴리오의 수익률 차이가 역시 월평균 1.71%(t-통계량 = 3.12)이며, 위험조정 수익률 또한 매우 유의하다. <표 8>로부터 고유첨도와 주식 수익률의 횡단면 관계는 고유첨도 추정을 위해 통제하는 체계적 요인의 선택에 의해 크게 달라지지 않음을 알 수 있다. 마지막으로 결과의 강건성을 다시 한번 확인하기 위하여, 고유첨도에 따른 정렬 포트폴리 오의 수익률 측정 방식을 달리할 경우에도 분석의 결과가 유지되는지 확인한다.

이는 단기 수익률 역전현상이 결과에 영향을 줄 가능성을 제거하기 위한 것으로, 제 3.3절의 <표 4>는 고유첨도가 낮은 포트폴리오의 단기 수익률(REV)이 고유첨도가 높은 포트폴리오의 단기 수익률보다 평균적으로 높은 것을 보인다. 만약 t월 말의 고유첨도가 높은 주식일수록 t월의 실현 수익률이 낮다면, 단기 수익률 역전현상에 의해 고유첨도가 높은 주식의 t+1월 수익 률이 높게 실현될 수 있다. 이미 제 3.4절의 횡단면 회귀분석을 통해 단기 수익률(REV)의 효과를 통제한 후에도 고유첨도와 주식 수익률의 양의 횡단면적 관계가 존재함을 확인하 였으나, 제 3.1절과 제 3.2절의 포트폴리오 분석 결과 역시 단기 역전현상에 의해 관찰된 것이 아님을 다시 한번 확인하고자 한다. 이를 위해, <표 9>에서는 매 t월 말의 고유변동 성과 고유첨도를 기준으로 이중정렬된 포트폴리오를 t+2월에 보유한다고 가정하여 그 평균 수익률과 위험조정 수익률을 나타낸다.

출처 : 메이저토토사이트 ( https://facehub.ai )

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